文｜杨泽世

沉寂许久的圣元创始人张亮再现身影。

近日，张亮家族控股的圣桐特医向港交所提交上市申请，中信证券为独家保荐人。通过招股书可以发现，该公司背后有着豪华的股东阵营，如HLC、SDF、高瓴等知名投资机构。

上述投资机构基本都瞄准具有创新、科技硬实力的领域，圣桐特医身处的特医食品行业就需要企业有相当的研发能力。不过，该公司研发开支与销售费用并不在一个量级，前者还在千万元，而后者已经高达数亿元，存在重营销轻研发的现象。

同时，中国特医食品大部分市场被外资企业掌握，如雀巢、达能、雅培等，这些公司历史悠久，具有较强的科研水平。圣桐特医虽已与之同台竞技，但是综合实力相差不少。

圣桐特医能否借IPO契机，进步一打开成长空间？

张亮家族再现江湖

2005年，张亮创建的圣元成为第一家在美国纳斯达克主板上市的中国婴儿营养食品公司。20年后，张亮家族又带着圣桐特医闯关港交所。

圣桐特医曾是圣元营养旗下设立的特医食品事业部，于2007年实现早产及无乳糖配方乳粉的商业化。据了解，这是中国特医食品品牌商业化的首个特医食品产品。

该事业部相继推出牛奶蛋白部分水解配方产品、氨基酸配方产品、婴儿营养补充剂、全营养配方特医食品产品。

2019年12月，以该事业部为核心成立青岛圣桐营养食品有限公司，主业仍是特医食品。近期，该公司更名为圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司。

成立之初，圣桐特医由圣元营养全资拥有。随后，该公司进行一系列股权转让及增资，引入多家知名投资机构。

HighLight Capital创始人王晖旗下的HLC持股9.61%，是圣桐特医第二大股东。HighLight Capital聚焦科技制造、医疗健康等领域，被投企业包括迈瑞医疗、鱼跃医疗等。

创新工场旗下的SDF持股4.12%，创新工场是由李开复领导的团队于2009年创立的技术型创业投资机构，投资企业包括文远知行等。此外，股东阵营中还包括具有中金、高瓴背景的投资机构。

引入数位股东后，张亮家族持股比例有所变化。截至目前，代表张亮家族的圣元香港持股48.68%，张亮儿子张梦然持股3.58%。至此，张亮家族合计持股52.26%。

高达52%的持股比例，让张亮家族在多次分红中获益丰厚。

2022年、2023年及2024年，圣桐特医分别宣派股息1700万元、1.39亿元及2.01亿元。按照上述数据粗略计算，张亮家族收获1.7亿元左右。

圣桐特医又于2025年3月，即IPO前宣派1.098亿元的特别股息。张亮家族又能获得逾5000万元。

截至最后实际可行日期，圣桐特医于2022年及2023年宣派的股息已悉数支付，于2024年及2025年宣派但尚未支付的股息总额为240万元，圣桐特医将以内部资金进行结算。

值得关注的是，圣桐特医2024年净利润不足1亿元，而当年派息2亿元，今年特别股息又高达1亿元。对于圣桐特医来说，IPO前较高的特别股息是否合理？

财税审专家刘志耕在接受媒体采访时指出，上市前突击分红会引发外界对企业上市的目的、募资合理性、公允性方面的质疑，引发对法律和会计处理方面的疑惑，影响企业的信誉和形象。如上市前将大多数分红给了大股东，这就将公司的资金缺口留给投资者，即公司未来的发展必须依靠投资者的资金，这无疑会让投资者对上市公司产生负面印象。

“一般预期IPO成功可能性较大，会募集一定资金、不会影响经营流动性时，可以进行未分配利润的分配或特别派息，尤其是未分配利润原本是之前股东为保证企业发展而暂时放弃的分配权，IPO后这部分权益会被新股东稀释，所以进行分配也是为了保护原股东的利益。”香颂资本执行董事沈萌表示。

增长压力

圣桐特医所处的特医食品行业具有较高的进入壁垒。

灼识咨询报告显示，2024年，中国特医食品市场总规模达232亿元。以2024年各品牌特医食品零售额计算，前五名企业合计占据78.0%的市场份额。

报告中，名为“品牌A”的外资品牌零售额最高，达103亿元，市场份额为44.2%，该品牌总部位于瑞士。来自法国的“品牌B”以及美国的“品牌C”市场份额分别为16.3%、8.4%。排在第四位的是圣桐特医，零售额达15亿元，市场份额6.3%。

与其他食品相比，特医食品市场相对较小，且市场集中度较高，外资掌控大部分市场。圣桐特医虽然榜上有名，但是在体量上与外资品牌仍有差距，想在虎口拔牙并不轻松。

数据显示，圣桐特医营业收入由2022年的4.91亿元增长33.2%至2023年的6.54亿元，并进一步增长27.5%至2024年的8.34亿元。

这样的增速却未能保持，圣桐特医透露，2025年一季度收入较去年同期减少，“此乃由于我们优化分销商激励机制以长期维护我们产品的公平、健康、有序的市场秩序而作出的调整。”

据了解，圣桐特医已采取措施增加销售额。该公司表示，“我们已与数名新增分销商订立合作协议，他们将帮助推广我们的产品及扩大市场覆盖范围，且我们已开始接受新注册的全营养产品稚爱启瑞的采购订单，预期该产品将于2025年6月起产生收入。此外，我们已经开始组建一支新的销售团队，致力于推广非婴儿特医食品产品，我们相信这将有助于促进非婴儿特医食品产品的销售及改善整体经营业绩。”

此外，该公司盈利能力并不稳定。2022年至2024年，圣桐特医净利润分别为8388.6万元、1.7亿元、9414.4万元。该公司认为净利润在2024年下滑是受到多项财务指标影响。

乳业专家宋亮表示，“圣桐特医起步较早，在国产特医食品中是头部企业。从发展空间来说，婴儿特医之外，还有成人特医，是有进一步提升的空间。”

“但是圣桐特医供应链有待加强，原料供应还是以采购第三方为主。同时，特医产品对相关技术和工艺要求很高，该公司研发也是有待于提升。目前圣桐产品也是在一步步推进，最初是水解，在行业内是初级产品，未来要有具备功能性，针对特殊人群的产品，比如术后、癌症病人，这些产品技术开发就有一定的难度。”宋亮进一步表示。

众所周知，特医食品需要较强的研发能力，圣桐特医也在招股书中多次强调研发能力的重要性，尤其也提到有自主研发产品，显示其具有一定的科研实力。

不过，圣桐特医的研发开支与销售费用相比差距悬殊。2022年至2024年，圣桐特医研发开支为650万元、1080万元及1330万元。上述期间，圣桐特医分销及销售费用分别为1.92亿元、2.67亿元及3.29亿元，分别占总收入的39.0%、40.9%及39.4%。

圣桐特医直言，运营成功与否取决于销售及营销活动是否有效，在销售及营销活动方面投入大量资金，以提高品牌知名度及推广新产品。

研发、营销不分家，但对于圣桐特医来说，两者孰为重？

“圣桐特医无法和大企业对标，未来发展也有些难度。圣元造血能力现在较弱，需要靠圣桐进行提升。圣桐上市以后，肯定是要拿出一部分资金用在研发。真正有技术的难题，会有外资、行业龙头突破，圣桐特医就需要跟住脚步。”另有业内人士指出。

圣桐特医也公布未来业务战略，将加快全渠道扩展并提高销量；开发服务于更广泛人群的特医食品产品，特别是非婴儿特医食品产品；扩大生产能力、提高生产效率并开发核心技术；加强品牌知名度；吸引和培养人才。

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